где S – синергетические преимущества;

Конспект лекции по теме «Слияния и поглощения: сущность, анализ и оценка эффективности»

В настоящее время сделки по слияниям и поглощениям рассматриваются как способ реструктуризации компании, на основе ее стратегического управления, в том числе как способ стратегического управления ее стоимостью. Механизм реализации реструктуризации компании и управления ее стоимостью определяется в соответствии с видом сделки (слияние либо поглощение). Поэтому важно понимать, что представляют собой такие сделки. Все подходы к понятиям «слияния» и «поглощения» отечественных и зарубежных авторов можно разделить на три группы в зависимости от особенностей трактовки авторами понятий «слияния» и «поглощения»:

1) авторы, рассматривающие поглощения как одну из форм слияний, либо отождествляющие эти понятия (П. Гохан, А. Дамодаран, О.Г.Беленькая);

2) авторы, принципиально выделяющие создание новой компании в процессе слияния (А.С. Волков, Д.Ю. Осипов, Федеральный закон «Об акционерных обществах»);

3) авторы, принципиально выделяющие критерий перехода прав собственности при трактовке понятий (А. Д. Радыгин, С. В. Валдайцев, И.Г.Ефимчук, Н.Б. Рудык, Э. Ю.Томилина).

Таким образом, под слияниями следует понимать сделки, в которых происходит объединение нескольких юридических лиц, создается новое юридическое лицо, сохраняется состав действующих собственников, а соответственно нет враждебного вмешательства со стороны внешней среды.

Под поглощениями следует понимать сделки, в которых происходит присоединение к действующему юридическому лицу одного или нескольких юридических лиц, с прекращением деятельности последних. Состав действующих собственников может, как сохраняться, так и нет, а, следовательно, возможно враждебное вмешательство со стороны внешней среды.

При этом как слияниям, так и поглощениям присущи следующие специфические особенности: при рассмотрении сделок слияния и поглощения особое значение имеет инвестиционный характер таких сделок, направленных на реструктуризацию компании, являющейся ее инициатором; при оценке результатов сделки значение имеет не только потенциал компании-цели, но и потенциал компании-инвестора, поэтому результат сделки, целесообразно оценивать через параметры объединенной компании; инвестор, выбирая стратегию развития компании, определяет ее «точки роста» и в соответствии с ними формирует факторы стоимости компании. В условиях создания эффекта от сделки в зависимости от стратегических целей инвестора, возникает необходимость оценки инвестиционной стоимости компании-цели.

Все подходы к трактовке понятия «инвестиционная стоимость», можно объединить в две группы: общие и частные, касающиеся инвестиционной стоимости в сделках слияния и поглощения (таблица 1).

Таблица 1

Подходы к трактовке понятия «инвестиционная стоимость»

Подходы	Название источника	Определение инвестиционной стоимости
Общие	Международные стандарты оценки (МСО)	Инвестиционная стоимость – стоимость, определяемая исходя из доходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Эта стоимость связана с определенным проектом и его инвестором, зависит от индивидуальных тре-бований к инвестициям, предъявляемым конкретным инвестором.
	Федеральный стандарт оценки (ФСО №2)	Инвестиционная стоимость объекта оценки - стоимость для кон-кретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки.
	С.В. Валдайцев	Инвестиционная стоимость - стоимость для конкретного инвес-тора с конкретной информированностью и деловыми возможностями.
	Авторский подход	Инвестиционная стоимость - стоимость, которая определяется для каждого конкретного инвестора на основе его личных предпочтений, целей и деловых возможностей.
Частные (для сделок слияния и погло-щения)	А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, С.А. Ленская и др.	Инвестиционная стоимость - стоимость предприятия для конкре-тного инвестора или группы инвесторов и определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям.
	Ф.Ч. Эванс и Д.М. Бишоп	Инвестиционная стоимость компании цели – стоимость для опре-деленного стратегического покупателя, учитывающая качествен-ные характеристики и синергии покупателя, а так же другие хара-ктерные для него выгоды, которые могут быть достигнуты через поглощение. Ее так же называют стратегической стоимостью.
	А.С. Волков	Инвестиционная стоимость – стоимость бизнеса с учетом синергии.

В основе проведения эффективной с финансовой точки зрения сделки неизменным принципом является повышение капитализации компании. В основе этого принципа заложено понятие аккреционной стоимости.

Финансовая эффективность сделки по слияниям и поглощениям представляет собой отношение между прибылью интегрированной компании, с одной стороны, и затратами финансовых ресурсов на проведение сделки (включая стоимость целевой компании) – с другой. Таким образом, финансовая эффективность сделки по слияниям и поглощениям определяет ее результативность с точки зрения стремления к максимизации финансового результата (прибыли) по отношению к затратам финансовых ресурсов. Следует также отметить, что с точки зрения финансовой эффективности сделки в краткосрочной и среднесрочной перспективе в основе эффективной сделки будет лежать благоприятное изменение текущих финансовых показателей интегрированной компании. В долгосрочной перспективе проведение финансово эффективной сделки позволяет решить важнейшую задачу –рост конкурентоспособности компании, в том числе за счет дополнительных притоков денежных средств, повышения ее имиджа, подъема качества управления компанией, возможности привлечения дополнительного объема финансовых средств и увеличения доли компании на рынке.

Аккреционная стоимость (от лат. Accretio –приращение, увеличение) – совокупность ключевых элементов, которые с учетом расходов на реструктуризацию могут привести к приращению стоимости объединенной компании, по сравнению со стоимостью оперирующих до сделки целевой и приобретающей компаний, и, как следствие, к финансовой эффективности сделки M&A.

Ранее до появления понятия аккреционной стоимости для определения совокупности компонентов, ведущих к потенциальному увеличению финансовой эффективности сделки, использовалось понятие «добавленная стоимость» (Value Added). В экономической теории понятие «добавленная стоимость» подразумевает разницу между общей выручкой от продаж и стоимостью промежуточного потребления. В соответствии с п. 1 ст. 146 НК РФ объектом НДС, то есть основой для формирования добавленной стоимости, является реализация товаров (работ, услуг). В контексте сделок по слияниям и поглощениям подразумевается, что добавленная стоимость формируется объединенной компанией на реальном рынке в будущем периоде в рамках исполнения запланированной синергии посредством получения дополнительной прибыли при реализации товаров (работ, услуг).

Однако, стоимость компании имеет потенциальную возможность увеличения не только в будущем, но и в настоящем периоде на финансовом рынке за счет недооценки активов целевой компании. Согласно п. 3 ст. 39 НК РФ «не признается реализацией товаров, работ или услуг передача основных средств, нематериальных активов и (или) иных имущественных прав организации ее правопреемнику (правопреемникам) при реорганизации этой организации»[1]. Таким образом, согласно законодательству Российской Федерации добавленной стоимости непосредственно при сделках по слияниям и поглощениям не образуется. Для определения стоимости, приращенной при эффективных сделках по слияниям и поглощениям на финансовом и реальном рынках, как в настоящем, так и в будущем периоде, рекомендуется использовать понятие «аккреционная стоимость».

Согласно российскому законодательству при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки: рыночная стоимость, инвестиционная стоимость, ликвидационная стоимость и кадастровая стоимость[2]. Основными видами стоимости, которые используются при оценке бизнеса, являются рыночная и инвестиционная стоимости.

Рыночная стоимость объекта оценки определяется как «наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при отсутствии чрезвычайных обстоятельств»[3].

Инвестиционная стоимость объекта оценки – «стоимость объекта оценки, для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки. При определении инвестиционной стоимости, в отличие от рыночной стоимости, учет возможности отчуждения на открытом рынке не обязателен»[4]. Таким образом, инвестиционная стоимость оценивается приобретающей компанией для определения возможности приращения стоимости объединенной компании. Поэтому необходимо первоначально определить ее величину, чтобы принять верное решение в отношении целевой компании.

Таким образом, в основе создания аккреционной стоимости лежит оценка, прежде всего, инвестиционной стоимости, которую из представленной логики рассуждений можно представить как совокупность следующих элементов:

IV= PV-RE-PR+VА, (1)

где IV (investment value) – инвестиционная стоимость;

PV (present value) – текущая стоимость всех активов компании,

RE (restructing expences) – планируемые расходы на проведение реструктуризации;

PR (premium) – планируемая премия за целевую компанию;

VA (value accretio) – аккреционная стоимость.

Эффективность сделки, из выше предложенной формулы, достигается в том случае, если VA> RE+PR, в противном случае, имеет место разрушение акционерной стоимости компании. Ключевые элементы аккреционной стоимости – синергетические преимущества и недооценка активов целевой компании; определена их сущность и приведена методика оценки.

VA = S + U, (2)

где VA – аккреционная стоимость;

S (synergy benefits) – синергетические преимущества;

U (undervaluation of target company) – недооценка активов целевой компании.

При этом все три величины выражаются в денежных единицах. Величины S и U являются оценочными, а величина VA расчетной.

Синергетические преимущества представляют собой уменьшение затрат интегрированной компании, что в результате обеспечивает больший приток денежных средств, чем при деятельности компаний как отдельных хозяйственных единиц, то есть феномен, когда, условно говоря, 2+2 >4. Синергетический эффект является важнейшим мотивом проведения сделки, а также одним из самых очевидных показателей для оценки ее эффективности. Однако завышенные ожидания синергии становятся причиной разрушения акционерной стоимости или приводят к так называемой отрицательной синергии (феномену, когда 2+2 < 4). Разрушение акционерной стоимости имеет место, когда стоимость интегрированной компании ниже, чем стоимости целевой и приобретающей компаний по отдельности до осуществления сделки по слияниям и поглощениям.

Синергетические преимущества можно разложить на четыре составляющие: денежный эффект, инвестиционный эффект, операционный эффект и торговый эффект.

Денежный эффект представляет собой оптимизацию структуры налогообложения и возможность получения налоговых льгот, а также возможный прирост денежных потоков.

Инвестиционный эффект несет в своей основе эффект укрупнения бизнеса. Таким образом, с одной стороны, укрупненная компания становится более мощным игроком на рынке, а с другой – ее можно будет более выгодно продать ведущим компаниям на рынке.

К операционному эффекту следует относить так называемую экономию на масштабах производства. Результатом данного эффекта является снижение удельных затрат на единицу продукции, что увеличивает рентабельность компании и конкурентоспособность ее продукции.

Наконец, торговый эффект – это эффект увеличения продаж, в том числе и за счет возможного улучшения рекламы продукции, увеличения качества продукции, развития дистрибутивных систем, привлечения ноу-хау и диверсификации производства.

Таким образом, синергетические преимущества являются основой создания добавленной стоимости объединенной компании. Исключением является инвестиционный эффект, который, помимо прочего, позволяет перепродать объединенный бизнес за большие деньги. Другими словами, потенциальный инвестор заплатит повышенную величину премии за объединенный бизнес, по сравнению с величиной премий за отдельные компании. Следовательно, инвестиционный эффект синергии реализуется на финансовом рынке в настоящем периоде, что не позволяет его относить к элементу добавленной стоимости. Данный факт еще раз подтверждает необходимость замены термина «добавленная стоимость» на понятие «аккреционная стоимость».

Объем планируемых синергетических преимуществ можно рассчитать по следующей формуле:

S = ∆EP – ∆TB +∆I - ∆ES + ∆СFAT - ∆С, (3)

где S – синергетические преимущества;

∆ EP (estimated proceeds) – прирост предполагаемой выручки;

∆TB (tax benefits) – возможность получения налоговых льгот;

12 3 Следующая ⇒